财务指标前瞻:
我们预计京东集团2025Q4实现总营收3,487亿元（YoY 0.5%），其中商品收入预计2,698亿元（YoY-4%），服务收入预计789亿元（YoY 19.6%）；京东零售收入预计2,967亿元（YoY-3.4%）。我们预计京东集团2025Q4的Non-GAAP归母净利润6.2亿元（YoY-95%），Non-GAAP归母净利率同比减少3.1个pct至0.2%，其中京东零售经营利润率预计在2.7%。我们预计2025Q4总营收同比增速明显放缓，主要由于国补退坡及2024年同期高基数导致的带电品类营收同比增速由正转负；我们预计2025Q4 Non-GAAP归母净利润率同比下降，主要由于新业务的投入拖累以及京东零售经营利润率的下滑（预计京东零售OPM同比下降0.6个pct）。
我们的观点：
1、京东零售：带电品类受国补退坡影响拖累，日百品类维持高景气。我们预计2025Q4京东零售营收同比变化-3.4%至2,967亿元，预计经营利润率同比下降0.6个pct至2.7%；预计2025Q4 1P带电品类营收同比变化-13%至1,520亿元，1P日用百货品类营收同比增长10%至1,179亿元，3P平台及广告服务营收同比增长12%至300亿元。其中预计2025Q4京东零售营收增速由正转负，主要由于1）电商大盘增长走弱（2025年10/11/12月社会消费品零售总额同比增速分别为2.9%/1.3%/0.9%）；2）分品类来看：①伴随国补边际效益的下降以及高基数影响，我们预计2025Q4带电品类收入同比两位数下降；②我们预计日用百货收入在时尚家居、商超等品类的强劲增长势头下保持两位数增长；3）分服务收入类型来看：佣金收入有望受益于高基数消除而同比增速持续两位数，广告收入有望受益于1P/3P商家GMV共同增长拉动。我们预计2025Q4京东零售业务经营利润同比变化-20%至80亿元，主要由于1）国补退坡后的平台持续补贴；2）京东体系给员工的持续加薪带来的成本增加；3）品类增长变化带来的利润结构调整。
2、京东物流：快递市场快速发展，看好长期京东物流的收入确定性。据国家邮政局数据显示，2025全年快递业务量高达1989.5亿件（同比增长13.6%），业务收入1.5万亿元（同比增长6.5%），快递市场整体发展动力较为强劲。我们预计2025Q4京东物流营收同比增长20%至626亿元，长期看好京东物流作为自营供应链模式龙头的收入稳定性优势。
3、新业务：京东外卖单均UE持续改善，京喜及国际业务投入加码。1）京东外卖：我们预计2025Q4外卖业务经营亏损108亿元（日均单量预计1800万单），环比2025Q3外卖业务亏损有一定收窄；2）其他新业务：预计京喜及国际业务投入加码导致亏损环比2025Q3增加。
盈利预测和投资评级：考虑到国补退坡对收入和利润的影响，我们调整2025年-2027年公司收入预测分别为13,055/13,720/14,404亿元；同时考虑到外卖等新业务的持续投入，我们调整公司归母净利润预测分别为213/232/306亿元，对应摊薄EPS分别为7.1/7.7/10.1元，Non-GAAP归母净利润分别为266/297/373亿元，对应Non-GAAP P/E为12/10/8X；根据SOTP估值法，我们给予2026年京东集团合计目标市值4,345亿元人民币，对应目标价136元人民币/153港元，维持“买入”评级。
风险提示：全球贸易摩擦持续升级风险；宏观经济增长不及预期；零售/物流行业竞争加剧；平台商家生态发展不及预期；用户增长不及预期；以旧换新效果不及预期；京东外卖等新业务发展不及预期；业绩前瞻预测仅供参考，以公司公告为准等。
证券研究报告《京东集团-SW（9618.HK）2025Q4财报前瞻：核心零售短期承压，外卖UE持续改善》
对外发布时间：2026年2月8日
发布机构：国海证券股份有限公司
本报告分析师：陈梦竹，张娟娟
SAC编号：S0350521090003，S0350523110004
重要声明
本公众号推送观点和信息仅供国海证券股份有限公司（下称“国海证券”）研究服务客户参考，完整的投资观点应以国海证券研究所发布的完整报告为准。若您非国海证券研究服务客户，为控制投资风险，请取消订阅、接受或使用本公众号中的任何信息。本公众号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。国海证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。
本公众号不是国海证券的研究报告发布平台，只是转发国海证券已发布研究报告的部分观点，订阅者有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，应以国海证券研究所发布的完整报告为准，且须寻求专业人士的指导及解读。
本公众号及国海证券研究报告所载资料的来源及观点的出处皆被国海证券认为可靠，但国海证券不对其可靠性、准确性、时效性或完整性做出任何保证。本微信号推送内容仅反映国海证券研究人员于发出完整报告当日的判断，本公众号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，国海证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。
在任何情况下，本公众号所载信息、意见不构成对任何人的投资建议，所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。对任何直接或间接使用本公众号所载信息和内容或者据此进行投资所造成的任何一切后果或损失，国海证券及/或其关联人员均不承担任何形式的法律责任。
本微信号及其推送内容的版权归国海证券所有，国海证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经国海证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容，否则将承担相应的法律责任，国海证券就此保留一切法律权利。
